【海通通信团队】光迅科技深度报告:稳中快进打造光器件龙头, 紧跟国家战略引领“芯”突破

发表于 讨论求助 2018-04-22 10:24:40

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投资要点

内生+外延驱动技术快速升级,行业龙头地位凸显。光迅科技作为我国光器件领域龙头企业,综合实力突出,上市以来国内市场份额稳居国内第一。2012年以来,公司内生+外延战略进一步发挥效应,先后并购武汉电信器件、丹麦IPX、投资大连藏龙和法国阿尔玛伊,加速高端技术突破和产品线协同。2016年公司在国内率先实现10G APD自有芯片量产、25G PD商用、10G EML芯片完成商用认证、硅光Micro-ICR&调制器进入可靠性评估等项目突破。在技术和市场双轮驱动下,2015年以来公司收入利润增长进一步加快,发展正步入快车道。

工信部发布光器件线路图,紧随国家战略引领“芯”突破。近日工信部发布《中国光电子器件技术发展路线图(2018-2022年)》,明确提出光电子器件产业作为光电子技术的基础和核心,正迎来重大发展机遇期。《路线图》提出确保2022年中低端光电子芯片的国产化率超过60%、高端光电子芯片国产化率突破20%,并逐步解决核心芯片、高速器件过度依赖进口的问题。2017年11月,光迅科技牵头组建的“国家信息光电子创新中心”正式获得工信部批复,规划到2020年解决25G速率及以下光电子芯片技术和国内厂家在核心芯片及器件市场占有率不低于30%的目标。我们认为,本次中心的成立进一步凸显了公司作为国内光电子产业龙头的地位,光迅科技将肩负国内光电子核心技术突破和产业升级的重任。

芯片自产+规模效应凸显,公司业绩有望快速增长。光电芯片作为光模块的核心,成本占比一般超过光模块整体成本50%。目前我国高端芯片(25G及以上)严重依赖进口,“空芯化”问题凸显。而高额的研发投入(全球龙头Finisar研发收入比基本在15%以上)也要求企业不断提升收入规模并保障盈利能力,实现技术/市场共赢。在国内光传输网投入持续提升、数据中心/消费新市场快速放量背景下,光迅科技收入规模正稳步增长。而光电子创新中心成立也有望加速公司技术突破并有效降低研发成本,我们认为公司业绩有望保持长期快速增长。

维持“买入”评级。预计公司2017~2019年营收分别为50.92亿元(+25.44%)、   68.37亿元(+34.27%)、92.65亿元(+35.51%),归属上市公司股东的净利为3.68亿元(+29.06%)、4.91亿元(+33.59%)、6.55亿元(+33.20%),EPS   分别为 0.58元、0.78元、1.04元。基于运营商光通信网络相关设备器材招标超预期、数据中心需求持续提升、公司高端芯片加速突破,参考行业平均(考虑公司光芯片领域突出地位,可比公司添加了相关IC设计公司等)估值水平及公司历史估值中枢,给予2018年40x   PE,对应目标价31.20,维持“买入”评级。   

风险提示。2018年国内电信市场传输及接入投资不及预期,公司25G光芯片进展低于预期。

资料来源:公司年报(2015-2016),海通证券研究所

备注:净利润为归属母公司所有者的净利润




1. 内生+外延并举,打造光器件行业龙头

光迅科技是我国光电子器件研发的先行者,也是我国最大的光通信器件供应商。公司目前拥有无源、有源等多块业务,并覆盖了从芯片、模组到模块、子系统等众多产品。公司技术布局完善、产品门类齐全、市场规模领先,是我国光器件领域的龙头企业。

1.1 技术实力突出,光器件领域行业龙头

光迅科技前身是1976年成立的邮电部固体器件研究所,2001年转制为光迅科技有限责任公司。沿承科研所的突出技术实力,2009年公司收入规模达到7.3亿元,国内排名第一,全球排名约11。2009年8月公司实现中小板上市,也是国内首家上市的光电子企业。为进一步提升公司综合竞争力,并加速公司传统无源产品和有源技术融合,2012年公司以6.1亿元完成大股东旗下全资子公司武汉电信器件(WTD)并购。

公司发展历程

资料来源:Wind,光迅科技官网,海通证券研究所


近年来,公司进一步加强外延和内生成长:2013年完成丹麦IPX并购,进一步增强在无源光芯片领域技术实力;2014年,定增6.1亿元进一步加强光芯片及产品产业化实力;2016年投资大连藏龙,并购法国阿尔玛伊加强高端有源芯片研发实力(加速在10G及以上速率芯片取得突破)。作为光器件领域的龙头企业,2017年公司牵头组建国家光电子创新中心,并担负起我国电子器件技术自主崛起的重任。

公司股权结构及大股东参控股情况

资料来源:Wind,光迅科技官网,海通证券研究所


目前公司的大股东为武汉邮电科学研究院,持股比例为45.44%。武汉邮科院是全球唯一一家集光通信三大领域:通信系统、光纤光缆、光电器件为一体的科研和产业实体,也是武汉“光谷”的核心企业。目前武汉邮科院旗下还有烽火通信、长江通信、理工光科等三家控股上市公司。

1.2 行业需求持续提升,光迅科技业绩快速增长

近年来全球流量需求持续提升,光通信基于在传输速率、功耗、综合成本方面的优势,需求不断提升。根据OVUM预测,全球光器件市场规模将从2015年的86亿美元上升至2021年的175亿美元,CAGR 12%。与此同时,数据通讯市场规模增长更快,有望从2015年的22亿美元提升至2021年的61亿美元,CAGR 19%。

全球光元器件市场规模

资料来源:OVUM,海通证券研究所


全球数据通讯市场收入规模

资料来源:OVUM,海通证券研究所


伴随行业需求持续提升,公司紧抓行业机遇,收入利润实现持续增长。2011年公司收入11.07亿元,净利润约为1.12亿元。2016年公司收入40.59亿元,CAGR为29.67%; 净利润约为2.85亿元,CAGR为20.54%。2017年以来,数据通讯需求快速提升,公司的数据通讯产品正加速突破海外市场,我们认为公司的收入利润水平有望进一步提升。

光迅科技收入利润情况

资料来源:Wind,海通证券研究所


光迅科技利润率情况

资料来源:Wind,海通证券研究所


2011年以来,公司净利率水平基本维持在7%以上。2015年至2017年上半年虽然公司产品毛利率从25.69%的高点下滑至18.77%,但成本端控制效果明显(三费同期从15.87%下降至11.42%),净利率保持了稳中有升的态势。而伴随着公司高端芯片的突破,产品规模的加速增长,我们认为公司的整体毛利率、净利率水平有望获得进一步提升。


2.《光器件发展路线图》发布,光迅牵头国家信息光电子创新中心肩负重任

光电子器件技术是光电子技术的基础核心,“十三五”以来,随着中国制造2025、互联网+等国家战略出台和新一代信息技术迅猛发展,我国光电子器件产业也迎来了重大发展机遇期,但相关基础研发薄弱、产业创新能力不强、产业链发展不均衡情况依然存在,核心高端光电子器件水平相对滞后已成为制约产业发展的瓶颈。2017年12月底,工信部发布《中国光电子器件产业技术发展路线(2018-2022年)》,力求引领产业发展导向,加速推动我国光电子产业加速跨越升级发展。目前光迅科技牵头的“国家信息光电子创新中心”已正式获得批复,在国家支持下公司技术、产品有望加速突破。

2.1 路线图发布恰逢其时,核心技术突破成重点

光模块作为光电转换的核心设备,一般器件元件占光模块成本73%。器件元件成本主要是实现电光转换的激光器组件(TOSA等)和光电转换的探测器组件(ROSA等) ,又分别占器件元件成本的49%和32%。激光器的主体为激光器芯片,探测器的主体为探测器芯片。光电芯片具有较高的技术壁垒,是器件元件的主要成本所在

光模块成本构成

资料来源:Ofweek,海通证券研究所


光器件元件成本构成

资料来源:Ofweek,海通证券研究所


以100G光模块为例,光转电芯片(PIN)和电转光芯片(Laser)是整个光模块光电转换的核心部件,也是整个光模块的核心价值所在。

100G光模块结构示意图

资料来源:Ofweek,海通证券研究所


据《光电子器件发展路线图》,目前我国低端光模块和芯片国产化率相对较高,越到高端比例越低。《路线图》预计2017年10Gb/s以下我国光芯片占比约为80%,而10Gb/s占比为50%,25Gb/s及以上占比仅为3%。目前国内供应商仅能提供少量25G/s PIN和APD器件,25Gb/s DFB激光器芯片刚完成研发,整体严重依赖进口,模块、电芯片也呈现出与光芯片类似的状况。

2017年光收发模块及芯片国产化率预测

资料来源:工信部《光电子器件发展路线图》,海通证券研究所


高端芯片器件自给能力有限,已成为中国系统设备厂商的瓶颈,国内核心技术能力亟待突破。《路线图》预计国外大厂垄断国内高端光芯片、电芯片90%份额。光通信器件的核心是芯片,而芯片一直是整个中国制造的短板。“空芯化”问题的凸显导致同质化竞争,缺乏国际话语权和标准、专利等软实力。

为加速国内光电子器件产品从低端走向高端,技术由组装走向核心芯片,路线图提出从政策上加速光电子产业发展:1、国家加大对光电子芯片共性关键技术的研发资金支持,迅速提高核心器件国产化率,培育具有国际竞争力的大企业;2、优化光电子产业生态,加强国际合作,迅速提升集成光通信器件能力;3、加强产学研合作,构建长效的战略创新、产业发展与人才培养机制。

光通信器件产业重点发展产品


路线图对光模块与子系统、无源光器件、芯片和有源器件等多个领域提出了细化目标:确保2022年中低端光电子芯片的国产化率超过60%,高端光电子芯片的国产化率突破20%;争取2020年有2-3家企业进入全球光通信器件前十强,并在核心技术能力上接近、部分领域超过行业标杆企业;2022年国内企业占据全球光通信器件市场份额的30%以上,有一家进入全球前3名。在国家政策统一规划和扶持下,产业基础有望进一步夯实,而以光迅科技为代表龙头领军企业核心技术和市场规模有望加速取得突破。

2.2 行业地位突出肩负重任,牵头组建国家光电子创新中心

2009年上市时,光迅科技作为国内首家上市的光电子器件企业,国内排名第一,全球排名第十一。自2012年公司并购武汉电信器件,并加速内生高端产品以及外延核心技术突破以来,光迅科技的国际市场地位稳步提升。2017年公司全球光器件市场占比约为6%,排名第五;无源光器件份额约为12%,全球排名并列第三。

2017年光器件市场份额

资料来源:Wind,讯石光通信,海通证券研究所


2017年无源光器件市场份额

资料来源:Wind,讯石光通信,海通证券研究所


2016年公司在国内率先实现10G APD自有芯片量产、25G PD商用、10G EML芯片完成商用认证、硅光Micro-ICR&调制器进入可靠性评估等项目突破。2017以来,公司陆续实现自制10G EML产品批量出货,数通产品突破大客户,VCSEL芯片流片及测试等。2018年1月8日,,其中光迅科技参与完成的“光网络用光分路器芯片及阵列波导光栅芯片关键技术及产业化”项目荣获国家科学技术进步二等奖。

目前数据传输速率快速提升,美国大型数据中心普遍使用100G光模块(采用4个25G激光器芯片实现100G速率),同时5G建设的逐步到来也将快速提升25G芯片的使用范围。在25G激光器芯片领域,芯片技术主要由国外公司掌控,国内25G光芯片严重依赖进口。国内光迅科技目前正在加速技术攻关,我们预计2018年有望逐步实现量产。

主要光模块厂商25G激光器芯片技术比较


无论是在销售规模,还是在核心技术上,光迅科技都是我国光电子器件的龙头。2016年10月公司牵头组建“湖北省信息光电子创新中心”,以进一步发挥公司在光电子领域的产学研优势,提升公司的研发实力。2017年11月,公司公告以光迅科技为主体的“国家信息光电子创新中心”正式获得工信部批复。国家光电子创新中心规划到2020年解决25G速率及以下光电子芯片技术,实现国内厂家在核心光电子芯片和器件的市场占有率不低于30%的目标。

光迅科技国家光电子创新中心建立历程


“国家信息光电子创新中心”的成立,不仅承载了解决我国信息光电子制造业“关键和共性技术协同研发”及“实现商业化”的战略任务,并有望成为破解我国信息光电子“缺芯少魂”局面的主体力量。

光迅科技作为牵头成立“国家信息光电子创新中心”的核心单位,光器件领域的市场/技术地位进一步显现。2017年9月,武汉东湖高新区发布“光谷制造十条”,明确提出每年安排不低于10亿元光谷制造业发展专项资金,支持制造业发展,同时对国家级制造业创新中心最高可补贴2亿元。我们认为创新中心的成立将不仅有效减轻公司研发投入支出负担,也有望加速公司在高端核心芯片领域的技术突破,促进公司的长远发展。


3. 技术+规模效应显著,新市场突破打开上行通道

光电子器件作为光通信的核心领域,研发投入大,掌握了高端芯片等核心技术优势后往往能把握产业链上游核心位置。同时收入规模的提升也有望大幅降低综合研发、生产成本,提升公司的毛利率水平。我们认为伴随光迅科技高端芯片技术的不断突破,公司的海外数通市场以及VCSEL芯片消费级应用有望打开公司的上行通道,加速利润释放。

1.1  核心技术和规模为光器件公司利润关键

参考全球光器件龙头Finisar等领先企业,技术和收入规模成为企业利润的核心要素。目前Finisar掌握了25G VCSEL、DFB、EML等多项关键技术,产品基本涵盖了光器件领域所有应用。2011年-2016年,公司的收入增速分别为0.40%、-1.92%、23.81%、8.14%、0.98%和14.74%;2013年公司净利润从2012年的-0.34亿元大幅提升至6.88亿元;2016年公司净利润从2015年的2.27亿元大幅提升至17.19亿元。公司的净利润显著增长基本同步于收入规模的快速增长。

Finisar收入利润情况

资料来源:Wind,海通证券研究所


AAOI收入利润情况

资料来源:Wind,海通证券研究所


2016年以来,北美数据中心的光模块需求快速增长成为拉动行业的强大动力。数据中心光模块新贵AAOI抓住数通市场机会,借助25G光芯片和数据中心光模块产品的优势,近年来收入、利润规模实现快速增长。2011年-2016年,公司收入增速分别为18.16%、32.57%、23.66%、66.34%、45.58%和37.29%;同期净利润增速分别为-57.6%、82.3%、-48.8%、404.6%、152.0%、189.4%。2017年上半年公司营收增速102.12%,达到14.47亿元;净利润由同期微亏大幅增长至3.31亿元;并超过Finisar、Oclaro、光迅科技等老牌企业,成为上半年净利润最高的光器件公司。

以Finisar为例,公司的毛利率高点分别为2013年的34.32%和2016年的34.75%,这两年也分别对应23.81%和14.74%的收入增速高点。AAOI的毛利率高点分别为2014年33.92%和2017年上半年的44.36%,对应收入增速分别为66.34%和102.12%(数通市场爆发强力拉动)。IIVI的毛利率高点为2011年的41.15%,收入增速为45.70%。

光器件公司收入增速对比

资料来源:Wind,海通证券研究所


光器件公司毛利率对比

资料来源:Wind,海通证券研究所


在10G芯片技术取得突破背景下,光迅科技2015年收入增速达到29.06%(相对2014年的14.08%提升明显),2015年公司毛利率为25.69%,达到自2012年并购WTD以来的高点。2017年3季度,受益于传输类产品高速率产品占比增加,公司毛利率同比提升1.7个百分点,环比提升3.7个百分点,我们认为未来高速光芯片自给率以及收入规模的提升有望带动公司产品毛利率在未来稳步上升。

为保证技术的不断突破,在市场竞争中掌握主动权,各光器件企业近年来不断加大研发投入,研发也成为各光器件企业的重要支出。全球龙头Finisar研发投入从2011年的9.17亿元提升至2016年的15.02亿元,长期居全球第一。2011年至2016年,光迅科技、AAOI、NPTN、IIVI的研发投入也分别从1亿元、0.45亿元、1.94亿元和1.04亿元提升至3.45亿元、2.20亿元、3.98亿元和4.00亿元。

Finisar近年来研发投入占比基本维持收入的15%以上,巨大的研发投入、领先的技术优势、稳步的收入增长保障了公司的财务状况。AAOI研发投入基本维持在12%左右, 2017年上半年伴随收入规模大幅提升,研发投入占比降低至7.26%,净利润释放也进一步加速。NPTN的研发收入比例基本维持在13%以上,2017年上半年公司收入下滑26.92%,半年研发投入2.02亿元,占收入比例20.53%,公司经营逐步陷入困境。

光器件公司研发费用情况

资料来源:Wind,海通证券研究所


光器件公司研发费用占比

资料来源:Wind,海通证券研究所


2011-2016年,光迅科技研发投入分别为1.00亿元、1.89亿元、2.14亿元、2.42亿元、3.08亿元和3.45亿元,研发投入增速略低于收入增速,基本维持在9%左右(2016年光器件上市公司华工科技、新易盛、博创科技、天孚通信研发投入分别为1.6亿元、1.05亿元、0.19亿元和0.26亿元,远低于光迅科技)。同时,公司在10G EML芯片、数据中心高速光模块等领域也不断取得突破,2017年公司参与完成的项目荣获国家科学技术进步二等奖,公司研发高效率进一步显现。

目前以公司为主导的“国家信息光电子创新中心”已正式成立,在国家和地方政府支持下,公司在光芯片领域的巨大投入支出有望得到明显缓解,综合研发实力也有望进一步提升。伴随公司高端产品技术的突破和收入规模的扩大,光迅科技的利润也有望加速释放。

3.2 VCSEL技术加速研发,市场空间进一步打开

2016年光迅科技年报披露850nmVCSEL芯片通过可靠性及器件认证,我们认为2018年公司芯片有望加速取得市场突破。自苹果宣布新一代iPhone X搭载3D Sensing识别技术以来,VCSEL技术在消费领域的应用得到了广泛关注,并加速业务拓展。

VCSEL技术打开消费业务新空间

资料来源:光迅科技官网,Ofweek,Finisar官网,海通证券研究所


光迅科技作为国内领先的VCSEL芯片公司,有望充分受益于光芯片技术在手机3D识别、有源光缆以及车载激光雷达等消费领域的应用,并加速打开公司的成长空间。

3.3 两轮股权激励计划,促进公司长远发展

自 2014 年开始,公司先后完成两次股权激励。2014年12月公司授予 234名核心员工639.1万股限制性股票,占当时总股本3.14%,授予价格为 19.52元。2017 年 12月公司授予第二次股权激励,向 536核心骨干(占员工总数约为13%)授予限制性股票 2088.8万股,占当时总股本3.43%,授予价格 9.55 元。作为央企控股上市公司,公司的股权激励覆盖范围广,有望有力绑定核心员工,借助光器件行业发展良好趋势,进一步加速业务发展。

公司股权激励情况


参考公司历史估值水平,公司的PE(TTM)基本在36倍以上,估值中枢在54倍左右。

光迅科技历史PE Band

资料来源:Wind,海通证券研究所

4.  盈利预测与投资建议      

4.1  主营业务预测

预计在国内光传输以及数据中心拉动下,公司2018-2019年收入增速将进一步加快;同时伴随高速光芯片技术突破以及收入规模增加,毛利率有望稳步提升。

1)光传输方面:5G建设传输先行,三大运营商目前正进行城域网、传输网改造,预计增速将保持快速增长(2017年3月,中国电信启动2017年100G DWDM/OTN设备集采,采购端口6100个,相对2016年的3950个增长明显;2017年8月中国移动启动2017-2018年PTN设备(新建集采),WDM/OTN板卡及端口数为42196,相对2014-2015年的8150个大幅提升);

2)接入与数据:我们预计海外与国内数据中心市场保持高速增长,光迅科技将受益海外及国内数通市场重点客户突破。

公司业务分拆(百万元)


光模块领域比较,光迅科技2018年PE为28倍。但光迅科技的业务领域更齐全、综合实力更突出。同时相较于其他公司,公司拥有光芯片等核心技术、规模效应更明显,伴随高速芯片突破,公司收入、利润有望加速释放。(考虑到天孚通信目前产品以无源为主,可比光模块上市公司用中际旭创替代)

可比上市公司估值比较


目前我国“空芯化”问题严重,高端电芯片与光芯片地位类似,严重依赖进口,国内具有核心技术优势的相关企业估值相对较高。北京君正、兆易创新、士兰微等三家芯片设计公司2018年平均估值约为66倍。

4.1 投资建议

我们预计公司2017~2019年营收分别为50.92亿元(+25.44%)、 68.37亿元(+34.27%)、92.65亿元(+35.51%),归属上市公司股东的净利为3.68亿元(+29.06%)、4.91亿元(+33.59%)、6.55亿元(+33.20%),EPS 分别为 0.58元、0.78元、1.04元。基于5G建设对基站前传/回传光模块的海量需求、光迅科技在上游高端光器件芯片的持续投入及市场化突破潜力,参考行业平均(综合考虑光模块和芯片设计领域相关上市公司)估值水平及公司历史估值中枢,给予2018年40x PE,对应目标价31.20元,维持“买入”评级。

4.2 主要风险因素

2018年国内电信市场传输及接入投资不及预期,公司25G光芯片进展低于预期。


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